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万科到阿里,公司控股权安排的新革命

时间:2016-12-23 11:09:09  来源:财经界2016年12期  作者:武琪 熊晓帅

通过南玻A事件,包括万科股权之争,形成一种共识,从思维上、逻辑上、制度安排上改变,然后形成在股权分散时代如何来完善我们的治理模式 5wX读杂志网duzazhi.com
  2015年起的“万科”、“宝能”和“华润”等多方之争,在我国资本市场中掀起的波澜持续至今。 5wX读杂志网duzazhi.com
  从2015年7月10日开始,宝能通过连续举牌,增持比例超过华润,成为万科的第一大股东。之后还有一系列事件,比如深圳地铁曾一度作为“白衣骑士”出现,后来又有安邦、恒大、“明天系”的介入。 5wX读杂志网duzazhi.com
  万科控股权之争从开始就注定了并非普通的公司并购,其背后的逻辑实际是“资本市场股权至上”和“激励创业资本家人力资本”之争,是“资本”与“管理”之争。 5wX读杂志网duzazhi.com
  相信自万科之后,“一股独大”将从此成为历史,管理层也不再是温顺的待宰羔羊。阿里和京东曾分别通过“合伙人制度”和“双层股权制度”安排控股权,中国迎来了资本市场的股权分散化时代。 5wX读杂志网duzazhi.com
  在改革的过程中,以上所提的矛盾如何解决,对于我国的资本市场以及相关领域是非常重要的一个标志性事件。面对公司控股权的新革命浪潮,我国的资本市场股票发行制度应当如何响应性地进行改革,才能避免“万科”式的悲催?这是我们当下亟需探讨和解决的问题。11月22日,在 “人大重阳系列讲座No.75”上,我国较早研究公司治理的学者,中国人民大学财政金融学院金融学教授、博士生导师郑志刚作了题为“万科到阿里,公司控股权安排的新革命”演讲,并发布其新书《中国公司治理的理论与证据》。 5wX读杂志网duzazhi.com
  “万科之争是中国公司治理历史上有影响的事情。万科股权之争跟普通股权并购不一样,万科的管理团队不是普通的职业经理人,是创业团队。”就此事件,郑志刚评论说,“从2015年万科股权之争开始,万科就陷入一个争论之中,一方面要不要遵循资本市场股权至上的逻辑,另外要不要对王石为首的创业团队的人力资本投资予以保持。”因此,他用“悲催的万科”来形容此时的万科。 5wX读杂志网duzazhi.com
  外界一直在持续讨论,万科到底是谁的?属于王石创业团队?属于“曾经的大股东”——华润?还是属于宝能、恒大、明天?故事情节依旧在发展,我们也在持续关注万科的进展。 5wX读杂志网duzazhi.com
  为什么是万科, 5wX读杂志网duzazhi.com
  而不是阿里、京东? 5wX读杂志网duzazhi.com
  郑志刚说,“它跟我们以往大家所熟悉或通过教科书所知道的并购不完全一样”。一是,在万科发生股权之争前,没有绝对的控股股东,传统意义上人们熟知的一股独大不再是这个公司的历史。二是,有很多股东持股比例非常接近。三是,在整个事件过程中不断有新的“野蛮人”在闯入,这里这个野蛮人不必然是贬义词,是中性词。比如安邦、恒大,还有最近的“明天系”等。 5wX读杂志网duzazhi.com
  在这个事件中,管理层不再是温顺的待宰羔羊,他们做出了很多举措,做了一系列尝试,比如有策略性停牌,引入深圳地铁这样的“白衣骑士”作为战略投资者,再比如早期就开始推出的合伙人制度等。 5wX读杂志网duzazhi.com
  “万科事件”是公司治理历史上的重要事件,标志着中国进入股权分置时代来临的重要里程碑,原因是什么? 5wX读杂志网duzazhi.com
  2005年,中国资本市场做了重要的股权分置改革,之后很快进入到了后股权分置时代,意味着全流通时代的来临。这意味着股权可以变更,与以前的同股不同权不同,这是不流通的。 5wX读杂志网duzazhi.com
  近年来,一些机构投资者入市条件不断放宽,特别是2014年,保监机构上限达到30%,这些意味着未来资本市场更趋活跃。 5wX读杂志网duzazhi.com
  从大的法制环境来说,“从很多法律方面的指标来看,我国的法律环境确实在改善,但并不是说已经尽善尽美了。”郑志刚说。 5wX读杂志网duzazhi.com
  因此,郑志刚认为中国的资本市场其实已经进入到了新的发展阶段。“原来是股权集中发展阶段,现在是股权分散发展阶段”,万科的股权之争就是中国资本市场股权分散时代来临的标志。未来将是一个并购浪潮不断的时代,会有频繁的举牌、并购发生,而险资也都蠢蠢欲动。 5wX读杂志网duzazhi.com
  当前没有实际控制方的企业,我国有130多家(也有人说有200多家),郑志刚直言,“这些公司首当其冲将成为未来‘野蛮人’入侵的对象。” 5wX读杂志网duzazhi.com
  那么随着并购浪潮的风云迭起,如何保护创业团队以业务模式创新的人力资本投资?或许,阿里和京东会是两个值得借鉴的例子。 5wX读杂志网duzazhi.com
  2014年,阿里巴巴在纽交所成功上市。我们知道,阿里的第一大股东是软银,第二大股东是雅虎,持股比例为31.8%和15.3%,马云合伙人持股比例是13%,马云本人持股只有7.6%。如果按照传统的一股独大的逻辑,如何理解阿里这样的股权结构?早些年,恐怕我们不少人有疑虑,马云是在为日本人打工。而实际情况是根据阿里的公司章程所规定,马云和他的合伙人(在不断变化中)有权利任命阿里董事会大多数成员。 5wX读杂志网duzazhi.com
  实际控制有很多标志,其中很重要的标志就是对公司董事会的组织。按照公司章程规定,马云合伙人是阿里的实际控制人,因此,“恰恰不是马云为日本企业打工,而是中国人在雇佣日资为我们实现所谓资本雇佣劳动的神话。”郑志刚认为。 5wX读杂志网duzazhi.com
  庆幸的不只是阿里,还有很多企业,比如京东。京东控制权模式采用的是双层股权结构。2014年,京东在纳斯达克上市发行了两类股票,一个是A类股票,1股1票投票权,同时发行了B类股票,B类1股有20票。在纳斯达克上市的京东控制人刘强东出资比例只有20%,但是京东发行的是具有双层股权结构的股票,获得实际控制权83.7%,“所以京东是处于刘强东绝对控制下”。 5wX读杂志网duzazhi.com
  其实,在国外这样的模式并不新奇。双层股权结构历史很早,在上世纪之前就有,有一百多年的历史。1926年是一个临界值,由于公司法相应调整有一个变化。真正带来重新认识双层股权结构的是上世纪80、90年代,伴随着在美国并购浪潮过程中出现很多新的并购行为,即“野蛮”入侵行为,之后人们重新认识到了双层股权结构的特殊意义。我们所熟悉的谷歌、Facebook都是采用双层股权结构,包括我们国内很多高科技企业,例如百度、奇虎、搜房、优酷等很多知名中国企业都选择这样的方式。他们多数在美国纳斯达克上市,而美国允许发行不同投票权。  “实际上,包括阿里、京东、搜房等在内,已经是新兴的控股权安排模式,突破了传统股权之上的逻辑。”传统观念中,股权之上。今年的诺比尔奖得主哈特解释了为什么股东要成为所有者。 5wX读杂志网duzazhi.com
  现代股份公司是人类历史上伟大的发明。从经济数据来看,表明人类漫长的历史上真正财富快速积累只有250年,在过去250年中,人类财富有快速的直线式上升,这是跟现代股份公司连在一起的,现代股份实现了经理人的职业化和所谓资本社会化的专业化分工,所以带来效率的提升。 5wX读杂志网duzazhi.com
  为什么分散的股东愿意把自有的资金交给陌生的经理人打理?当你看到你手里的股票,意味着可以带来现金流时,它背后是否还有相应的权利? 5wX读杂志网duzazhi.com
  哈特说,当我们在成立股份公司时,不管是投资者还是职业经理人,未来发生什么,谁都不知道,合约是不完全的。之所以现在股份公司还存在,就说明股东还是愿意投资的。在公司里股东是有权利对合约中未约定事项进行裁决。前段时间董明珠提出一个方案,最后被股东否决掉了,因为股东有这个权利,而所对应的是股东有剩余控制权,做最后裁决。 5wX读杂志网duzazhi.com
  由于哈特理论很好解释了现代公司为什么股东愿意投资这样的问题,在长期公司治理实践里形成重要的原则:股权至上或同股同权原则,这也是哈特获得诺奖非常重要的原因,他最重要的理论就是回答了股东为什么成为现代公司的所有者。 5wX读杂志网duzazhi.com
  “哈特理论回答了一部分问题,我们实践中也提出了一些新的问题。”郑志刚分析,“哈特回答了股东应该成为所有者,这个问题回答清楚了,但是我们对照刚才提出马云的例子、京东的例子,不完全合约理论事实上并没有清楚安排。”持股比例低于软银、雅虎的马云为什么可以实际控股阿里?为什么同股却不同权?传统理论没有办法给出新的解释。5wX读杂志网duzazhi.com
  经济学上有一个理论叫做利益相关理论,从实际来看,公司不是一个人的,不是经理的,也不是股东的,是所有利益相关的,包括政府、消费者等,非常广泛。利益相关者最著名的代表就是布莱尔,强调要共同治理。核心思想是不能对股东负责,股东只是一部分利益相关者,要对所有利益相关者负责。 5wX读杂志网duzazhi.com
  上世纪90年代,美国宾州通过著名的“36号法案”,指导思想就是布莱尔的利益相关理论,强调董事应该考虑到受他们决策影响的所有利益相关者负责。这一法案通过以后,在该州注册上市的公司很多宣布退出。 5wX读杂志网duzazhi.com
  如果简单说是在利益相关者控制权分享的话,是不情愿的,但在阿里的股权结构中,软银和雅虎是心甘情愿把控制权给马云团队。 5wX读杂志网duzazhi.com
  经过多年的发展,全球市场经济历经洗礼,人们的财富已经有所积累,资本市场制度已经发展成熟,我国是一个后来者,但也在迎头追赶,而且已经进入了互联网金融时代。这一系列的变化,都使得融资门槛大大降低。“从万科到阿里,实际上代表控股权安排的新革命,不是传统简单的解释。”郑志刚说,“王石当年从深圳一个民营企业起家,如果若干年以后自己辛勤打造的万科帝国被一个‘名不见经传’的企业轻易举牌就获得控制权,王石会怎么想?早知如此,何必当初!”郑志刚提出,一定要对创业团队有一个人力资本投资的保护,他认为,这不仅对王石是重要的,对整个社会也是重要的。如果一个社会、一个资本市场如果没有办法设置足够高门槛阻止野蛮人的进入,波及的可能不仅仅是万科一家,可能会伤及整个社会创新的推动和效率的提升。 5wX读杂志网duzazhi.com
  新兴控股权安排模式的实质是什么? 5wX读杂志网duzazhi.com
  把短期雇佣合约,原来只是说马云创业团队是打工者,现在和软银、雅虎资方形成长期的合伙“合约”,这里更多强调是合伙人,是长期的合作关系。郑志刚把这个理论称作“长期合伙合约”理论,他将持续思考这一问题,并逐步完善。 5wX读杂志网duzazhi.com
  但是,这一理论怎么解释阿里现象? 5wX读杂志网duzazhi.com
  阿里在控股权安排模式创新中是如何操作的?“可能结果是阿里希望用外部资金,但是外部资金不信任它,还是原来的股权市场逻辑,就要求必须让渡控制权。”郑志刚说。让渡控制权结果最终是阿里并不愿意这样做,所以最后出现所谓逆向选择的困境。 5wX读杂志网duzazhi.com
  一旦建立合伙关系,就成为一个利益共同体,大家都是股东,追求长远利益,通过共同努力以后,可以实现更多回报,因此,关注的是长期利益,而不是短期利益,这样就解决了道德风险问题。大家在信息分享,不再担心你不信任我、我不信任你的问题。 5wX读杂志网duzazhi.com
  马云和软银的合作也正是这样,正是由于软银和雅虎对马云合伙人制度的信任,把控制权毫无保留交给了马云,它才从这样的合作中赚得盆满钵满。通过制度安排,把原来雇佣和被雇佣关系转变成风险共担的合伙人,利益捆绑在一起的,由此鼓励了业务模型的创新者阿里,人力资本的投资者软银、雅虎等,因此,可以做很多业务模式的创新。这个公司看似是软银、雅虎的,但也是马云的,是大家的。“从这个意义上来说,阿里和万科是两种不同的文化。”郑志刚表示。 5wX读杂志网duzazhi.com
  除了解决传统信息不对称问题,传统合约不完全问题以外,阿里的合伙人制度还有一些新的作用。郑志刚认为,阿里合伙人总是存在合伙人在里面,持有B股创业团队就成为这样一种类型,叫做“不变的董事长”,是董事会中的董事会,看起来已经有董事会了,但实际上还有一个董事会上的董事会,30几个人决定了大的董事会,决定整个公司的经营管理,形成了“铁打的经理人,流水的股东”的局面。 5wX读杂志网duzazhi.com
  目前,阿里董事会构架为11个人,5个执行董事全部由马云他们来提名的,除了CEO本身不是合伙人之外,其他人包括主要高管全部都是合伙人,人才储备非常稳定。 5wX读杂志网duzazhi.com
  阿里的合伙人制度是以变相方式推出不平等投票权,京东是以双层股权结构来推出不平等投票权。背后强调的是由原来短期雇佣合约转化成长期的合伙合约,可以实现交易成本节省,郑志刚称之为“控股权安排的新革命”。 5wX读杂志网duzazhi.com
  南玻A之后 5wX读杂志网duzazhi.com
  在我国公司治理实践中,要慢慢淡出一股独大的思维,他说,“‘雇佣’不是一个好的词,而是应该树立全新的合作共赢的合伙伙伴的新思维。” 5wX读杂志网duzazhi.com
  南玻A高管集体辞职事件,让人倒吸一口凉气。资本与创业者的关系究竟如何处理?是不是必然要更换董事会?郑志刚在分析时认为,“这取决于管理团队是不是有代理成本,如果有代理成本,应该更迭董事会,提高成本。”从南玻A前三个季度盈利状况来看,还是不错的,而且并不是由于股价低估由于成本问题低估进来的。“由于没有实际控制人,仓促之间进入股权分散时代,宝能举牌成为第一大股东,所以并不具备传统公司理论所预测的并购就可以改善公司里的条件。”在他看来,血洗董事会这样的结果并不是大家愿意看到的结果,宝能可能是一个资本运作的高手,但并不是经营高手,对职业经理人保持敬畏,更多应该通过合作双赢,甚至主动给对方更高的股权激励计划,实现改革发展的红利。 5wX读杂志网duzazhi.com
  血洗董事会事件毕竟发生了,没有公司治理相应的变革,没有长期调整,没有做好准备时,仓促进入,这是必须付出的制度成本。郑志刚呼吁希望通过南玻A事件,包括万科股权之争,形成一种共识,从思维上、逻辑上、制度安排上改变,然后在股权分散时代完善我们的治理模式。5wX读杂志网duzazhi.com

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